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投资者保护、最终控制人性质与企业价值

时间:2015-11-18  作者:娄亚萍

[摘要]本文以我国资本市场A股上市公司为样本,考察了上市公司投资者保护与企业价值之间的关系,实证检验投资者保护对公司价值的影响。研究发现,在控制公司规模、偿债能力、成长性、行业及年度后,以市场化进程代表的投资者保护水平与企业价值呈正相关关系,且两者间的相关程度在不同控股权性质上市公司中有显著差异。稳健性检验表明,研究结论不依赖于变量的选取和衡量方法,具有较强的可靠性。
论文关键词:投资者保护,控股权性质,企业价值
  LLSV(1998)“法与金融”的问世将投资者保护提上日程,受到国内外学者的广泛关注。投资者利益保护问题之所以很重要,是因为在许多国家,损害小股东和债权人利益的行为非常普遍。在LLSV 看来,公司治理在很大程度上是指外部投资者采取一系列机制,来阻止内部人 (控股股东和经理)的利益侵占行为。La Porta等(1997,1998)以及 Shleifer and wolfenzon(2002)认为,投资者利益受法律保护的程度是资本市场发展最为重要的因素。只有投资者的权利得到很好保护,他们才愿意将资金投入企业,资本市场才能持续健康发展(Modigliani and Perotti,2000)。很多国外学者基于国外发达的资本市场对投资者保护的积极影响作了广泛的研究,认为对投资者保护能够降低融资成本,提升企业价值,那么目前对投资者保护水平普遍较低的中国资本市场,不断加强的投资者保护措施是否也能像国外发达国家一样真正的起作用? 同时,在中国新兴加转轨特殊的制度背景下,国有企业与民营企业并存于中国证券市场,股权性质的差异可能造成公司不同的治理问题,如国有企业相比可能受到更多的政府干预和所有者缺位严重问题,而非国有企业可能会面临更过的融资约束、控制权私人收益和非效率规模扩张等问题,这些不同的治理问题都会不同程度的影响到企业的生存和发展。另外不同控股权性质的公司有着不同的竞争发展环境,如所处地区不同的市场化程度、法制化水平等都会对企业产生一定的影响,而这些影响最终都反映在企业的价值上,所以对不同控股权性质上市公司的投资者保护对企业价值的影响也是值得研究的一个话题。
  二、文献回顾与研究假设
  对于投资者保护的研究起源于La Porta et al(1998)的“法与金融”,以投资者保护与金融的关系研究为出发点,实证研究发现在投资者保护较强的国家,金融市场相对更发达, 公司也更多地依赖外部市场进行融资;而且在投资者法律保护较好的国家里,公司收益不容易被内部人侵占,会更多地作为利息和股利回报给外部投资者,因此外部投资者愿意为金融资产支付更高的价格, 使公司可以以较低的资本成本筹集资金, 从而有利于公司向外部融资, 同时也有利于金融市场的发展。随后国内外学者对相关话题也作了大量的研究。最先的文献都是跨国度的研究,通过对不同国家相关法律的颁布情况来衡量投资者保护水平为基础,研究不同国家投资者保护对企业的影响。Hubbard
  和Love ( 2002)在研究股权结构、投资者利益保护与资本成本之间的关系时,采用了LLSV 的研究方法,对不同国家上市公司在不同的法律环境下,投资者利益保护程度的差异所导致的资本成本的差异进行了研究,发现在投资者保护较好的国家里,公司的资本成本较低。La Porta et al (2002) 以27个国家的539家上市公司的数据,分别从法律根源和抗董事权两个角度分析研究了投资者保护和公司绩效的关系,发现投资者保护较好的国家,公司业绩也较高。Stulz(1999) 、Coffe (1999,2002)先后研究发现,对于投资者保护较差的国家,其上市公司如果同时也在美国市场上市,那么对投资者的保护水平会得到很大程度上的提升。Dyck和Zingales(2004)也研究发现,对投资保护较好的国家控制权的私人收益较小。Himmelberg, Shleifer和wolfenzon(2000)用一个理论模型刻画了投资者保护程度对公司绩效的影响,并得出一系列有益的结论:较强的投资者保护可以减少代理成本,增加企业业绩等。Klapper and Love(2004)研究发现投资者保护水平不仅在国家层面存在差异,在同一国家内部的不同公司之间也可能存在差异。
  对于中国的资本市场已有的研究表明,我国对投资者的保护水平总体较低。如 MacNeil (2002) 指出, 中国对投资者的保护较差, 法律的制订者更倾向于保护国家对上市公司的控制。La Porta 等(2004) 研究发现中国对产权保护水平较低。Allen et al (2005) 研究发现与La Porta et al所研究的49个国家的数据相比,从立法的角度来看中国对投资者的保护水平要低于其他大多数国家,并且法律的执行力度也明显低于其他发达国家平均水平。国内学者孙永祥(2002)利用La Porta等人(1998)研究出来的衡量投资者保护的指标体系评估中国证券市场法规体系对投资者保护水平,发现中国法律对投资者保护程度不仅远远低于普通法系国家,甚至于连最差的法国大陆法系国家都不如。总之我国证券市场投资者保护水平低下,法律的不完善及执法不严现象普遍存在,这是导致上市公司代理问题恶化、公司价值降低、证券市场边缘化最根本的制度因素。
  随着近年来国内经济的快速发展,国家大力提倡市场化经济,着力提高各地区的市场化进程,放宽对市场经济的干预。且伴随着我国证券市场的发展和规范,国家也先后颁布了一系列公司法和证券法,并不断地修正完善,提高对投资者的法律保护水平。而在目前中国对投资者保护水平普遍较低的情况下,不断加强的投资者保护措施是否真正起作用?关于此问题, 国内学者也做了一些很有意义的研究。宾国强,舒元(2003)通过对股权分割、公司业绩与投资者保护的研究认为我国股票市场问题的关键在于缺乏有效的投资者保护机制,无法对政府、大股东和管理层的剥削行为进行约束, 导致市场诚信的丧失,企业业绩的低下。沈艺峰等(2004, 2005)分别研究了投资者保护的法律条款对股票首次公开发行的初始收益率以及再融资的权益成本的影响。他发现随着中小投资者法律保护的不断完善,首次公开发行的初始收益率以及权益成本会有所下降,验证了La Porta 等人的观点。夏立军和方秩强(2005)以中国各地区市场化进程数据构建了各地区的公司治理环境指数,来研究政府控制、治理环境和公司绩效之间的关系。研究发现,政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响,但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响,从侧面验证了投资者保护对公司价值的正面影响。
  同时在中国新兴加转轨特殊的制度背景下,国有企业与民营企业并存于中国证券市场,都起着非常重要的作用。但由于这两大性质企业的发展基础和发展过程中约束问题及内部体制问题都有一定差异,而且我国资本市场作为一种政策性市场的特征仍然较强,如江伟和李斌( 2006) 研究发现,相对民营上市公司,国有上市公司能获得更多的长期债务融资。与国有控股企业相比,非国有控股企业存在融资约束。

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